Freddy Fachler
Venture capital
Nov 14, 2024Cuando una startup enfrenta una “down round” —una ronda de financiamiento en la que su valoración disminuye en comparación con rondas anteriores— tanto los fundadores como los inversionistas de capital de riesgo (VCs) enfrentan desafíos significativos. Este tipo de financiamiento se ha vuelto cada vez más común: las rondas planas y a la baja para empresas respaldadas por capital de riesgo alcanzaron un máximo de una década en la primera mitad de 2024, representando el 28,4% de todos los acuerdos, según el Informe de Valoraciones de Capital de Riesgo de Estados Unidos publicado por Pitchbook.
En este contexto, es fundamental que las partes interesadas evalúen y negocien con precisión cláusulas de protección que resguarden tanto la estructura de propiedad como el control de la empresa. Uno de los efectos más notorios de una down round es la dilución de las participaciones accionarias, especialmente para los fundadores.
Para mitigar estos efectos, los VCs suelen incluir protecciones antidilutivas que ajustan el precio de sus acciones previas, minimizando la pérdida de porcentaje de propiedad. A continuación, se presentan las medidas de protección más comunes.
Protecciones para Inversionistas
Las cláusulas más comunes de protección a los inversionistas son:
1. Weighted Average (Promedio Ponderado): Esta cláusula calcula un precio de conversión ajustado basado en un promedio ponderado entre el precio anterior y la cantidad de nuevas acciones emitidas, y es la cláusula de protección más utilizada actualmente. A diferencia del Full Ratchet, que se explicará a continuación, el Weighted Average es menos severo y permite a los fundadores retener una mayor parte de su participación.
Existen dos variaciones de esta fórmula:
- Broad-Based Weighted Average: Esta es la cláusula más común. Considera tanto la cantidad de acciones como el precio, incluyendo valores convertibles como opciones y warrants, lo cual reduce el ajuste antidilutivo.
- Narrow-Based Weighted Average: Aplica una ponderación más restrictiva, excluyendo opciones, warrants y acciones en planes de incentivos, beneficiando así más a los inversionistas.
Ejemplo: Si los VCs adquirieron acciones a $10 y en la down round el precio baja a $5, la cláusula Weighted Average establece un precio ajustado intermedio, como $7, basado en el número total de acciones emitidas. Esta protección se utiliza en aproximadamente el 60% de las down rounds en los Estados Unidos, ya que equilibra mejor los intereses de los inversionistas y fundadores.
2. Cláusula MFN (Most Favored Nation): Esta cláusula, una de las más comunes en rondas de capital para startups, permite que los inversionistas ajusten el precio de sus acciones al nivel más favorable ofrecido en futuras rondas, mitigando así la dilución de su participación.
Ejemplo: Si un fondo invierte en una startup a $5 por acción en una ronda Serie A y en una ronda Serie B las acciones se venden a $3, el fondo con una cláusula MFN podrá ajustar su precio de compra a $3, protegiendo el valor de su participación frente a los nuevos inversionistas.
Una tercera modalidad, que ha caído en desuso debido al fuerte impacto negativo que genera para el resto de los inversionistas y los fundadores, es la protección llamada Full Ratchet.
En esta cláusula, si una down round se realiza a un precio inferior al de rondas anteriores, el precio de compra de las acciones preferentes se ajusta automáticamente al precio más bajo de la nueva ronda, permitiendo a los VCs mantener su porcentaje de propiedad.
Ejemplo: Si los VCs adquirieron acciones a $10 por acción en una ronda previa y en la down round el precio baja a $5, la cláusula Full Ratchet modifica el precio de las acciones previas a $5, permitiendo al inversionista original conservar su participación sin sufrir una dilución significativa. Aunque este ajuste protege eficazmente a los VCs, puede afectar severamente a los fundadores y otros accionistas, cuya participación se diluye.
Protecciones para Fundadores
Además de los VCs, los fundadores también pueden intentar negociar protecciones específicas para mitigar el impacto de la dilución, aunque estas son poco comunes, pues generalmente se espera que los fundadores, como responsables de la operación y funcionamiento de la compañía, asuman el impacto de la dilución en una down round.
La forma más común de protección para los fundadores es la implementación de acuerdos de Vesting, comunes en los términos de las rondas de inversión, mediante los cuales los fundadores pueden recibir nuevas acciones de manera gradual y gratuita a medida que se cumplen ciertos parámetros acordados. Por ejemplo, un fundador puede negociar un vesting de tres años para acciones adicionales, asegurando su compromiso a largo plazo. Esto es particularmente importante para que, a pesar de la dilución y el impacto de la down round, el fundador no pierda su motivación.
A modo de referencia, podemos mencionar que existen otras cláusulas como “Founder Re-Up” o “Top-Up”, en las que los fundadores pueden recibir un paquete adicional de acciones que compense la dilución causada por la down round; o una Protección contra Dilución Personalizada, una versión de la cláusula Weighted Average conocida como “Founder-Friendly Weighted Average”, que ajusta el antidilutivo para proteger a los fundadores de una dilución excesiva. Sin embargo, estas cláusulas son poco -por no decir nunca- utilizadas.
Protecciones a Nivel de Gobierno Corporativo (para VCs y Fundadores)
En el ámbito de gobierno corporativo, tanto los VCs como los fundadores tratan de negociar acuerdos de accionistas y estatutos especiales para asegurar su influencia en el Consejo de Administración o Junta Directiva y en la toma de decisiones clave de la compañía. Es común también que se acuerden acciones preferentes de clase específica, que otorgan derechos de voto adicionales o exclusivos a los VCs, así como cláusulas que limitan los derechos de veto de una parte sobre la otra.
En una down round, este equilibrio de poder se vuelve especialmente importante, ya que los VCs pueden solicitar derechos de veto sobre decisiones estratégicas, como la emisión de nuevas acciones, la estructura de capital o eventos de liquidez. Por otro lado, los fundadores pueden tratar de negociar restricciones para mantener cierto control sobre la dirección de la empresa, buscando limitar los derechos de veto de los VCs a decisiones que realmente afecten la estructura de capital y protejan los intereses de ambas partes.
Conclusión
Establecer reglas claras y mantener una relación de respeto en la gobernanza ayuda a prevenir conflictos y asegurar que tanto fundadores como inversionistas mantengan un papel activo y equilibrado en la gestión de la empresa, incluso en situaciones complejas como una down round. Este tipo de acuerdos no solo protege los intereses económicos de ambas partes, sino que también fomenta la confianza, la transparencia y una visión compartida a largo plazo.
El entorno actual de venture capital, marcado por volatilidad creciente, sugiere que las down rounds serán cada vez más comunes. Con una preparación adecuada y una visión compartida de largo plazo, startups y VCs pueden convertir estas situaciones en oportunidades de recalibración en lugar de retrocesos, asegurando el equilibrio de intereses frente a los desafíos de una down round y preservando la visión compartida.
La transparencia, adaptabilidad y cooperación serán clave para que startups y VCs no solo sobrevivan, sino prosperen juntos en un ecosistema de innovación cada vez más competitivo.
